제대로 알고하는 해외 하이일드채권(펀드)투자

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1.하이일드채권 개요
해외 하이일드채권(또는 고수익채권, 펀드)은 국제 신용평가 BBB- 등급 미만 의 채권을 이르는 말로 발행주체(국가, 공공기관, 회사 등)와는 직접적으로 관련이 없으며 등급이 없는 채권까지도 포함하고 있다. 일반적으로 국내 신용등급과는 작게는 3~4노치, 많게는 6~8노치 차이를 보이고 있으며, 국내에서 판매되고 있는 해외 하이일드채권 펀드에 편입된 채권은 국제기준으로 BB나 B등급을 나타내고 있다.

국내주요업체 신용등급 현황

업 체	S&P	국 내	차 이	업체	S&P	국 내	차 이
POSCO	BBB+	AA+	6노치	한국전력	A+	AAA	4노치
현대차	BBB+	AAA	7노치	LH공사	A+	AAA	4노치
SK하이닉스	BB+	A+	6노치	KB은행	A	AAA	5노치
LG화학	A-	AA+	5노치	하나은행	A	AAA	5노치
KT	A-	AAA	6노치	씨티은행	A-	AAA	6노치

(출처 : CEO스코어,국내는 3개 신용평가사 최저등급, 2014. 6. 19)

해외 하이일드채권은 법적 및 구조적 관점에서 채권에 속하지만 채무이행은 발행자의 재정적 건전성에 의존하기 때문에 주식과 같은 위험도 가지고 있다. 즉, 이표에 의한 현금흐름을 제공하는 채권으로서의 기능과 채무상환에 있어서 주식의 속성을 동시에 가지고 있으므로 금리변화 뿐만 아니라 주식으로서의 위험을 함께 고려하여야 한다. 아래 그래프를 살펴보면 미국하이일드채권 지수와 S&P 500지수와의 2000년 이후 장기 상관관계는 0.4수준이나 금융위기가 발생한 2008년에는 0.8까지 커지는 등 관측기간이나 시장 상황에 따라 많은 편차를 보이고 있다. 또한, 국내 투자자가 투자하는 대부분의 하이일드 채권이 달러, 유로 등의 통화로 발행되므로 환율변화에 따른 가치의 변동을 고려해야 한다.

(출처 : JP모간 Market Insights, 2014. 3분기, 미국 하이일드 Bond Index)
㈜ 하이일드인덱스와 S&P500지수를 주간data로 52주 상관관계를 롤링으로 산출

2.하이일드채권 특징

하이일드채권은 낮은 신용등급이 대신 높은 쿠폰 수익률을 제공하며, 발행기업의 신용등급 및 부도율 변화 등에 따라서 가치가 달라지는 특징이 있다. 즉, 높은 쿠폰 수익률은 상대적으로 많은 이자를 받게 되어 금리변화에 대한 민감도를 낮춰 주기도 하며, 발행기업의 신용등급이 상승(하락)하면 채권의 가치가 상승(하락)하고, 부도율이 하락할수록 그 가치는 상승하는 성격을 가지고 있는 것이다. 2008년에는 글로벌 금융위기를 거치면서 투자등급채권이 투기등급으로 하락하는 Fallen Angel(추락하는 천사) 현상이 많이 나타났던 반면, 최근에는 경기회복과 기업의 재무건전성 회복을 기반으로 투기등급채권이 투자등급으로 상승하는 Rising Star(떠오르는 별)의 모습이 주로 나타나고 있다. 특히, 2008~2009년도 급격하게 상승했던 부도율이 최근에는 장기평균(3.9%) 이하에서 안정화되는 모습에서도 알 수 있다.

Historical default rates and forecasts

(출처 : JP모간)

일반 채권과 마찬가지로 시장금리의 변화에 따라 하이일드 채권의 가치 변화가 나타나게 될 뿐만 아니라, 하이일드채권과 국채금리와의 차이인 Spread의 축소나 확대에도 많은 영향을 받는다. 즉, 일반적으로 스프레드가 축소되면 하이일드채권의 상대가치가 상승하고 스프레드가 확대되면 상대가치가 하락하게 되는 것이다. 미국의 BofA Merrlii Lynch 하이일드인덱스와 국채금리와의 1997년부터 장기평균 Spread는 5.86%, 최근 10년 평균은 5.90%를 나타내고 있으며 2014년 7월 최근에는 3.6% 의 낮은 수준을 보이고 있다. 3% 후반의 현재 스프레드 수준은 2004년부터 약 4년간 지속되기도 하였는데, 2004년 평균 Spread는 3.97%, 2005년은 3.55%, 2006년은 3.26%, 2007년은 3.61%를 나타냈다.
물론 투기등급인 경우에도 신용등급에 따라 Spread는 차이는 발생하는 데 최근 기준으로 BB급은 280bp, B급은 410bp, CCC급은 680bp 수준을 보이고 있다.

미국 High-yield bond와 국채 Spreads

(출처 : stlouisfed.org, 2014.7월)

하이일드채권은 채권으로서 금리변동 위험과 인플레이션 위험(고정금리 이표채의 가격과 물가는 역의 관계)이 내재되어 있을 뿐만 아니라 신용위험과 유동성 위험도 내재되어 있다. 특히, 예기치 못한 인플레이션이 발생하거나 2008년과 같이 금융시장에 위기가 닥쳤을 때는 신용위험에 유동성 위험이 더해져서 평균이상의 커다란 손실이 발생하거나 앞에서 본 바와 같이 주식과의 상관관계가 높아져서 분산투자의 기능이 작동하지 않기도 한다.

미국 하이일드 연도별 수익률

(출처 : JP모간 미국 HYD Bond Index, YTD는 2014년 6월말)

- 위 그래프에서 Spread가 확대된 1998년, 1999년에 하이일드 수익률은 각 1.9%와 2.1%로 매우 저조하였으며, 2000년도와 2008년에 각각 인덱스 수익률이 손실을 나타냈는데, 이는 평균 Spread가 1999년 500bp에서 2000년 635bp로 135bp (+27%)가 확대되었으며 2008년에는 2007년 361bp에서 649bp(+180%)가 상승하여, 1,010bp로 확대되었기 때문이다. 물론 시장이 안정화되는 경우에는 그 손실을 만회하고 시장상황에 따라 2009년도와 같이 많은 수익이 발생하기도 한다.

또한, 2009년 6월 이후 국내에서 판매가 시작되어 시장이 확대되고 있는 해외하이일드채권 펀드의 경우 Spread 확대에 따라 펀드 수익률이 크게 하락하는 모습을 보여주고 있다. 물론 그 영향력은 Spread의 확대 폭과 기간, 펀드의 평균 만기 구조에 따라 달라지며 손실을 회복하는 기간도 짧게는 90여일에서 150여일로 다르게 나타난다. 반면, 해당연도의 전체 수익률과 투자기간이 2~3년 장기인 경우에는 플러스 수익이 나타나는 것을 볼 수 있다.

Spread 변동에 따른 주요 하이일드펀드 수익률 현황

구 분	Spread 확대(%)	최대 하락률	최대 손실기간	손실회복 소요시간	해당연도 수익률	평균 만기
JP단기HYD펀 드	106bp(25%↑)	-2.57%	’13.05.13 ~’13.06.27	89일	6.55%	2.05
AB고수익 펀 드	318bp(55%↑)	-9.65%	’11.08.03 ~’11.10.06	116일	1.97%	3.55
AB고수익 펀 드	106bp(25%↑)	-5.65%	’13.05.13 ~’13.06.27	153일	7.15%	3.55

㈜ Spread는 Bof Merrill Lynch 미국하이일드 인덱스, 평균 만기는 2014. 6월 기준

- 아울러 글로벌 금융위기가 발생하는 경우 해외 하이일드 채권은 주로 북미나 유럽의 선진시장에서 달러나 유로 등 통화로 발행되기 때문에 이머징 통화인 원화가 약세인 경우에는 환율의 긍정적인 효과를 기대할 수 있다. 그러나, 국내의 대부분의 하이일드채권 펀드는 환헤지를 하기 때문에 그 효과는 매우 제한적이다.

3. 하이일드채권 투자 전략

글로벌 금융위기의 발생과 회복기간에 해당하는 2008년과 2009년을 제외하고 2010년 이후 하이일드 채권은 시장 금리하락, Spread 축소, 발행기업의 재무건전성 개선 등에 의한 Default율 하락 등 시장 상황이 하이일드 채권 가격에 긍정적인 요인으로 작용하며 낮은 변동성에 높은 수익률을 실현한 매력적인 자산이었다. 하지만, 이러한 긍정적인 면만을 바라보거나 강조하는 해외 하이일드채권 투자는 바람직하지 않을 수 있으며 하이일드 채권 역시 원금손실이 발생할 수 있는 투자상품이며, 시장 상황이 지금까지와 반대로 움직일 경우 그 실망감이 클 수도 있다.

주요 하이일드채권 펀드 수익률 현황

펀드명	2009	2010	2011	2012	2013	2014.6월
AB고수익성과 (표준편차)	19.7	16.28	1.97	18.45	7.15	6.11
AB고수익성과 (표준편차)	6.03	5.65	7.36	3.71	3.73	1.80
JP단기HYD성과 (표준편차)	-	-	-	6.04	6.55	2.56
JP단기HYD성과 (표준편차)	-	-	-	1.54	1.78	0.59

㈜ 자료 제로인, 단위 %, AB고수익펀드는‘09. 6.30 설정, JP단기HYD는‘12.3.12 설정

미국의 Tapering이 연말 이전에 마무리가 될 것으로 예상되는 가운데, 그 이후에 금리상황에 대하여는 다양한 시나리오가 회자되고 있다. 해외 하이일드채권 투자에 있어서 최악의 경우는 금리 인상, Spread 확대 및 부도율 상승 등의 부정적인 영향이 중복해서, 급격하게 발생하는 때이다.

- 예를 들어, 현재 YTM 수익률이 5.32%인 JP모간 미국 HYD Bond Index를 기준으로 5년 국채금리와 Spread가 각 100bp 상승하고 부도율이 100bp 상승한다고 가정하고 평균만기가 2년인 경우 향후 1년간 기대수익률은 5.32%에서 0.52%로 대폭 감소하는 것으로 예측할 수 있다. 물론 각각 시장 변수의 움직임이 하이일드 채권에 미치는 영향력은 다를 수 있다. 그리고, 점진적으로 서서히 금리를 인상하는 등 예측 가능한 상황이라면 매니저가 듀레이션 조정이나 시니어론 등 변동금리채권에의 투자, 채권의 잔존 만기의 축소로 인해 가격이 변동하는 Rolling 효과 등으로 그 영향력은 줄어들 수 있다.

※ 하이일드채권 시장변화에 따른 수익률 예측
산식 ⇒ YTM + ∆{ Spread + 시장금리 + ∆ 부도율*(1-회수율)}*듀레이션
= 532bp – {(100bp + 100bp + 100bp*(1-0.6)}*2.0 = 52bp

- 일반적으로 하이일드 채권가격에 영향을 미치는 위험을 체계적 위험과 비체계적 위험으로 나눌 수 있으며 다른 조건이 일정하다는 가정하에 각 요인별 영향은 아래 표와 같다.

각 요인별 해외하이일드채권 가격에 미치는 영향

구 분	요 인	방향성	채권가격에 미치는 영향
체계적 위 험	이 자 율	상승(하락)	부정적(긍정적)
	Spread	확대(축소)	부정적(긍정적)
	인플레이션	상승(하락)	부정적(긍정적)
비체계적 위 험	만 기	확대	변동성 확대, 높은 쿠폰이자 요구
	조기 상환 조건	조건 내재	수의상환위험증가,높은 쿠폰이자요구
	신 용 등 급	상승(하락)	긍정적(부정적)
	부 도 율	상승(하락)	부정적(긍정적)
	유동성 위험	확대(하락)	부정적(긍정적)

해외 하이일드채권 투자로 성공하기 위해서는 해외하이일드 채권의 특징과 장점 및 단점을 정확하게 아는 것이 우선이다. 특히, 부정적인 점과 긍정적인 면이 공존하는 경우 한면만을 강조하는 것은 바람직하지 않고 균형된 시각을 가지고 투자 결정을 하는 것이 무엇보다도 중요하다.

하이일드 채권투자의 장점을 극대화하기 위해서는 최소한 3년이상 장기투자를 하는 것이다. 3년 투자시 5.32%의 YTM 기준으로 약 16%의 수익을 기대할 수 있으므로 시장이 부정적인 방향으로 바뀌는 경우에도 16% 수준에서는 원금을 지킬 수 있는 버퍼가 확보되는 것으로 볼 수 있다. 시장 변화가 예상과 다르거나 예상하지 못한 부정적인 모습이 나타나는 경우에는 기대하던 성과가 부진하거나 손실이 발생할 수도 있지만 투자기간이 길어지면 하이일드채권의 높은 쿠폰으로 인해 손실발생분을 상쇄시킬 수 있기 때문이다. 아울러 하이일드채권에 투자하는 기대수익률을 연 5 ~ 7% 수준으로 낮추는 것이 바람직하다.

작성 :한화투자증권 상품기획파트